当一家公司以加杆杆、壮烈牺牲现金流的方式并购大股东资产之时，投资者需评估其中风险，并新的检视公司投资价值。　　7月23日，重庆啤酒恢复了上交所的面谈函。上市公司称之为，子公司重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂出售B包在资产的资金来源为自有资金及债务融资，即重庆嘉酿要通过外部融资的方式并购嘉士伯资产。但是，重庆嘉酿、嘉士伯白鱼流经资产的负债率都较高，如果再行特杠杆，上市公司未来将身负沈重的负债经营。

　　意欲负债并购嘉士伯资产　　近日，重庆啤酒公布预案称之为，白鱼通过根本性资产出售及联合注册资本合资公司的方式并购嘉士伯啤酒厂有限公司（下称“嘉士伯”）旗下在中国的啤酒资产，该交易分成三部分：（1）重庆嘉酿股权转让，即重庆啤酒向嘉士伯香港出售无任何权利开销的重庆嘉酿48.58%的股权，出让价款不应以现金方式缴纳；（2）重庆嘉酿注册资本，即重庆啤酒以重庆啤酒白鱼流经资产及现金股份一定比例的重庆嘉酿追加注册资本，嘉士伯咨询以A包在资产股份一定比例的重庆嘉酿追加注册资本；该注册资本已完成后，重庆啤酒持有人不少于重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有人不少于重庆嘉酿48.58%的股权；3）出售B包在资产，即重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂出售无任何权利开销的B包在资产，出售价款以现金支付。　　重庆啤酒这套简单的交易方案惹来了监管部门的注目，上交所拒绝公司解释方案设计的主要考虑到及商业合理性，否不利于维护上市公司和中小股东权益，重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂出售B包在资产的资金来源等情况。

　　重庆啤酒在恢复上交所的面谈函中称之为，本次交易主要是考虑到先前管理和业务统合、考虑到优化资金用于效率以及考虑到前次同业竞争，交易双方基于友好关系商业谈判，在符合各方利益表达意见的前提下，最后确认使用根本性资产出售及联合注册资本合资公司的交易方案。　　但事实上，该交易方案对嘉士伯更为不利。

无论是重庆啤酒还是重庆嘉酿缴纳出售资产的现金，嘉士伯及其子公司都将取得高昂的对价。并且，嘉士伯还已完成了7年前接掌重啤时回避同业竞争的允诺。　　而重庆啤酒层面，虽说流经大量的啤酒资产，但白鱼流经资产的负债率较高，重组已完成后，上市公司负债压力将更进一步提高。

2018-2019年，嘉士伯白鱼流经资产的资产负债率分别为67.86%和71.92%，同行公司同期资产负债率均值为42.01%和 40.63%。　　更加令人不解的是，重庆嘉酿还要通过外部负债的方式并购B包在资产，这又将减轻上市公司财务开销。重庆啤酒称之为，根据公司展开的论证，重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂出售B包在资产的资金来源为自有资金及债务融资。　　上市公司还称之为，由重庆啤酒先行并购重庆嘉酿48.58%的股权，先前再行由重庆啤酒以资产和现金、嘉士伯咨询以A包在资产联合向重庆嘉酿注册资本及由重庆嘉酿并购嘉士伯啤酒厂持有人的B包在资产，使得资金缴纳由上市公司和重庆嘉酿联合分担，相对于由上市公司必要现金并购涉及资产，有助增加上市公司层面资金开支。

　　按照重庆啤酒的说明，此次简单的交易方案有助增加上市公司层面资金。从法律角度分析，由于重庆嘉酿是法人，具备独立国家人格，独立国家财产，独立国家责任，所以重庆嘉酿从银行借款，当然由重庆嘉酿偿还债务，责任应以也是重庆嘉酿分担，所以上市公司的说明看起来合理。　　但实则不然。　　从经济实质的角度分析，重庆嘉酿将不会沦为未来上市公司的“主体力量”。

根据重组方案，未来的重庆嘉酿将最少还包括A包在资产、B包在资产以及上市公司白鱼流经的资产和现金（上市公司白鱼流经重庆嘉酿的资产主要为重庆啤酒母公司辖下原始的啤酒生产与销售业务，产于在重庆，主要生产和销售“重庆”、“山城”等区域品牌，以及“嘉士伯”、“乐堡”等国际高端品牌的啤酒产品）。　　截至2019年末，A包在资产和B包在资产合计78.3亿元，所有者权益20.58亿元，再行再加重庆啤酒母公司辖下原始的啤酒生产与销售业务，可以说道，嘉士伯在中国的啤酒资产大部分取出了重庆嘉酿，而上市公司基本上就变成一个证券平台。重庆嘉酿负债、特杠杆，必定不会对上市公司产生实质影响。

　　再行从拆分报表（会计学侧重经济实质）的角度分析，重庆嘉酿负债并购嘉士伯资产，将增加上市公司层面的资金，因为重庆嘉酿依旧是上市公司有限公司子公司（此次重组已完成后，重庆啤酒持有人不少于重庆嘉酿51.42%的股权，仍然对重庆嘉酿有限公司），在拆分报表层面，上市公司的财务压力仍然不会减少。　　高杠杆之下跑步前进　　七年前，嘉士伯接掌重庆啤酒后，经过出局陈旧生产能力、瓶型消退和引入集团先进设备管理经验，战略探讨高端产品，大幅度提高了经营效能，重庆啤酒焕然一新，不少投资者将嘉士伯重组重啤的操作者视作啤酒业的经典案例。

　　七年后的重组，嘉士伯否不会建构另一个经典？从目前中国啤酒的竞争格局看，嘉士伯再度建构奇迹的可玩性比7年前低很多，并且重组后的重啤将背负着低负债压力。　　截至2019年末，重庆啤酒的资产负债率为56.99%，白鱼流经资产的资产负债率为71.92%，在同行中占有着前两位。由于白鱼流经资产的的总资产和总负债都低于重庆啤酒，故重组已完成后上市公司的资产负债率不会提高。并且，重庆嘉酿还要向外部借款，故重组已完成后的重庆啤酒，资产负债率不会显著提高，仍然不会低于同行。

主要啤酒公司资产负债率情况　　重组已完成后的重庆啤酒，旗下将包括嘉士伯在中国的绝大部分啤酒资产，既有“乌苏”、“大理”、“”重庆”、“山城”等区域品牌，又有“嘉士伯”、“乐堡”等国际品牌，产品覆盖面积低、中、低端仅有品类产品。　　换言之，此次重组，本质上是嘉士伯在中国啤酒资产的证券化。重组已完成后，重庆啤酒基本上可以代表嘉士伯在中国的经营，上市公司也将沦为名副其实的“西部啤酒之王”。

　　然而，西部之王面对的竞争也很白热化。目前，我国啤酒行业早已构成更为平稳的寡头竞争格局，以华润雪花、青岛啤酒、百威中国、燕京啤酒、及嘉士伯（重庆啤酒）为第一梯队，2018年，嘉士伯在中国的市场占有率大约为6.1%，名列第五，距名列第四的燕京啤酒还差2.4个百分点（数据来自百威亚太招股书）。

　　以嘉士伯最近几年低快速增长的速度看，有投资者指出嘉士伯未来不会打破燕京啤酒。但从啤酒业规律分析，嘉士伯在中国的市占率或很难大幅度提高。

　　根据百威亚太招股书，啤酒厂提升市场占有率有三大路径：收购扩展获得份额优势、规模优势叛成本、产品高端化托毛利。目前的嘉士伯在中国已将上述三张牌打得所剩无几。　　从1995年嘉士伯并购广东惠州的一家啤酒厂开始至2008年并购重啤，嘉士伯在中国西部很快扩展，截至目前，嘉士伯旗下啤酒品牌包括昆明华狮啤酒、大理啤酒、拉萨啤酒、乌苏啤酒、西夏啤酒、重啤、山城等。

通过收购，嘉士伯在西部取得了规模优势，据国盛证券研究报告，嘉士伯中国在中国西部地区市占率超过60%。这是嘉士伯的第一张牌。

　　再行来看第二张牌，叛成本。在取得规模优势后，嘉士伯对生产能力展开瘦身，先后关闭十余家非优势区域（非优质生产能力）的工厂，减少运营成本，提升管理效率。　　最后看第三张牌，高端化。

嘉士伯旗下少有高端化产品，在接掌重庆啤酒后，嘉士伯先后引入嘉士伯系列、乐堡系列、凯旋1664 白啤等高端品牌，大幅提高了公司的毛利率及盈利水平。　　正是因为嘉士伯是啤酒巨头，上述三张牌打得十分连贯，效率极高，故只剩可打的牌会越来越少，也绕行不过啤酒扩展的瓶颈——区域容许。　　众所周知，嘉士伯的销售区域主要在西部省份，除个别城市外，西部省份的人口及市场都会有大幅度快速增长，因此嘉士伯内部市场的提高空间受限。

而东中部省份，早于早已是其他啤酒巨头的“地盘”，按照啤酒市场扩展规律，要超越一个区域相同的竞争格局，是十分艰难的事。　　并且，除个别城市外，西部省份的消费能力也明显偏高，商业化酒店、餐饮等高消费市场规模较小，嘉士伯的高端化空间也更容易看到天花板。

　　当然，如果嘉士伯需要冲向地域容许、挖出到新的盈利空间，抑或能创意经营管理模式，未来仍有可能大放异彩。

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